机构解析:明日热点板块及个股探秘(2.13)(3)

时间:2018-02-12 15:43 点击: 黑马营

  生物医药行业深度报告:谁无暴风劲雨时,守得云开见月明

  从2017年三季度以来,由于受政策短期利空的影响,药品流通板块股价和估值下跌幅度高

  达30%,药品流通板块相对于生物医药行业的估值溢价也偏离过去-25%的中枢,下降到-36%。我们认为政策的执行虽然短期(时间为一到两年)压制行业收入和利润增速,但中长期利于药品流通行业更加规范地发展,且行业集中度提高也利好作为业内龙头的各家上市公司。因此,药品流通行业的估值和股价下挫只是短期现象,未来估值修复到历史水平的可能性极大。

  因此我们撰写该篇报告对行业进行了深入分析,与市场上其他流通行业深度报告相比,本文有以下独到之处:

  1、用流通板块对生物医药行业估值折价数据证明流通板块处于超跌状态,并列举出主要流通上市公司跌幅排名。

  2、提出药品流通行业回暖时间在2018年第四季度,辅以各省份三大政策实施进度作为依据。

  3、对影响药品流通行业的主要事件进行量化分析,包括:回款账期延长对财务费用率的影响,流通企业每年新投入营运资金测算及相应增加的财务费用,商誉对企业利润总额的影响。

  药品流通板块处于超跌状态,反弹可期

  从2017年三季度以来,市场意识到两票制带来调拨业务的减少将会对药品流通行业规模和增速造成负面影响,市场情绪偏悲观,公司估值下挫,目前医药流通行业板块估值处于低位。从历史表现来看,医药流通板块相对于生物医药的估值溢价在-25%左右,目前这一数值为-36%,大幅偏离历史水平。我们认为药品流通板块的这种偏离历史水平的估值折价是暂时的,未来有望恢复到历史估值水平。

  从2017年三季度以来,药品流通板块估值持续下降,流通行业板块的PE(整体法,ttm)跌幅达到30%,跌幅最大的国药股份超过50%。我们认为政策利空已完全体现,药品流通处于超跌状态,反弹可期。 三大政策压制药品流通行业增速,行业有望在2018年第三季度回暖 三大政策影响药品流通行业总规模,分别是两票制、药品零加成、招标降价。密切关注这三大政策在各地的实施进度,将有助于预测流通行业回暖的时间节点。

  两票制实施高峰期在2017年下半年,行业增速有望在2018年第三季度回暖。2017年的第三和第四季度是全国实施两票制的高峰时期,分别有7个和12个省份实施两票制。因此两票制导致的调拨业务减少,行业同比增速最差的季度是2018年上半年,预计第三季度开始回暖。

  药品零加成的实施高峰在2017年第三季度,行业同比增速预计在2018年第三季度回暖。药品零加成对流通企业最普遍的影响是回款账期的延长,从而导致企业净利率降低。2017年第三季度有15个省份实施药品零加成,是启动零加成的省份最多的一个季度。因此会对2018年上半年全国药品流通行业造成较大负面影响,直到2018年第三季度,该影响有望缓解。

  招标降价,预计对2018年的影响不再显著。2014年开始的新一轮招标周期中,各省均不同程度杀价,招标降价对医药行业的影响已经在近两年充分体现。截至2017年底,大多数省份已经执行新标,在新的招标周期开始前,药品价格将维持相对稳定。因此我们认为,对流通行业而言,招标降价的负面影响在2018年不再显著。

  应收账款周转天数对财务费用的影响测算:

  医院药品零加成后,对上游配送商的回款账期普遍延长,配送商需要投入更多资金维持业务,我们测算了应收账款周转天数对流通企业财务费用率的影响。如果应收账款周转天数延长15天,假设利息费用率为5%,公司财务费用率增加0.2%左右;若新增加的应收账款有1/3可以转嫁给上游厂家,则公司需要垫付剩下2/3的应收账款,最终导致公司财务费用率增加约0.1%,若应收账款周转天数延长30天,公司财务费用率增加约0.2%,也就是净利润率相应减少0.2%。

  药品流通行业回款周期普遍在6个月左右,此次回款延长天数按照2个月计算,则应收账款周转天数大约延长25天(药品流通板块原应收账款周转天数为75天),大约导致财务费用率增加0.2%。

  药品流通企业融资成本分析

  上市公司融资方式包括定增、发债、银行借款等。我们统计了A股上市的18家药品分销企业的融资情况,近三年呈增长趋势。截止2017年第三季度,融资额度达到659亿元,短期贷款是最主要的融资途径,占比为65%,其次是定增占比24%,债券占比为6%。近半年以来,我国金融机构贷给企业的人民币贷款利率呈上升趋势,2017年9月份,我国金融机构人民币贷款加权平均利率为5.76%。我国债券发行利率近一年也呈上升趋势。

  我们可以通过以下方法测算流通商资金需求及相应增加的利息费用:1、算出公司维持预定收入增速需要新投入的营运资金。2、推测公司融资构成。3、根据融资构成和各种融资方式成本,测算公司未来利息费用的增加。

  药品流通板块商誉值处于合理水平:

  自2015年出台两票制方案以来,药品流通领域兼并整合活跃,企业商誉随之增加。A股药品流通企业(剔除药店)的商誉在近两年上升较快,2017年第三季度,商誉占资产比例上升到5%。低于整个生物医药板块的商誉占资产的比例(6.8%),说明药品流通板块的商誉值仍在合理水平。

  药品流通板块里外延收购的企业多为各地区域性药品流通商,这些流通商大多在区域当地深耕多年,具有扎实的终端资源,业务地位稳固,并且被收购后与上市公司协同效应良好,因此,我们认为这些标的商誉减值的可能性不大。

  推荐标的:未来药品流通板块有望迎来全面反弹,我们推荐具有业绩支撑的估值合理的标的,包括柳州医药、中国医药九州通;推荐低估值白马股上海医药

  风险提示:药品流通行业回暖时间滞后。(平安证券股份有限公司)

(责任编辑:黑马营)